除了增速放缓的新兴市场出现资金大量外流，主要发达市场的资金似乎仍在观望。沉默往往是爆发的前奏。未来可能出现更大的动荡。

　　随着美国经济的稳步复苏，市场对美联储缩减量化宽松的预期渐趋强烈，美国中长期国债出现一波抛售行情，收益率明显上升。上周,美国10年期国债收益率一度突破2.9%,创下至少两年来新高，收益率的攀升意味着美国国债价格下降，美债市场的牛市似乎将接近尾声。

　　对国债收益率上行一般有两种解读：一是在主权债务危机期间，投资者对债务违约忧虑加大，对所承担的风险要求更高回报，如欧债危机恶化阶段，希腊10年期国债收益率曾一度冲高至37.1%，约为危机前的6.5倍；二是在经济复苏背景下，国债作为一种相对低风险、低收益的产品，市场吸引力下降，投资者转向具有更高投资收益的其他市场。

　　以上两种不同的情形，虽然同样伴随着资金流出债市，但投资者的目的却有明显差异，一个是避险，另一个是寻求高风险下的高收益。

　　从全球复苏形势来看，虽然发达市场近期表现良好，特别是陷入债务危机泥潭的欧洲也出现转好迹象，但未来全球经济面临的风险仍较严峻。一方面新兴市场增速放缓、通胀攀升、资金外逃，或将成为新一轮危机的起点，另一方面全球政策博弈加剧，贸易保护主义抬头，“货币战”、“贸易战”的影响可能将超出人们预期，欧洲、日本、新兴市场上“黑天鹅”的身影忽隐忽现，美国复苏前景也并非一片光明。避险产品的历史使命尚未结束，美债在可预见的未来仍将是全球资金的重要关注点。

　　倘若美国国债的牛市并未结束，那么近期以来收益率上行又意味着什么，未来可能出现什么变化？

　　首先，美国中长期国债收益率上行是投资者对美联储退出QE预期增强而率先抛售美债的结果。若9月份美联储并未如人们所预期的缩减QE规模，市场上可能将出现新一波购买美债的行动。

　　其次，美债收益率上行是投资者基于主要市场风险降低这一判断基础上进行的资产配置调整。若新的风险出现，比如希腊再陷债务危机，又或者新兴市场增速进一步下滑，抑或日本经济下行风险增大，美国两党在债务上限问题上再次较劲——市场避险偏好将快速反弹，资金或再次涌向美国国债。

　　此外，美债收益率上行的同时，美元指数的走势也颇令人玩味。历史数据显示，在多数情况下美国10年期国债收益率与美元指数呈负相关关系，即资金流出美债市场的同时也将离开美国。但近期美元指数在水平线上的窄幅波动，却暗示资金并未流向欧洲等前期跌幅较大、风险较高、未来收益可能较高的发达市场，同时这些市场的资金也未受美联储退出QE的预期影响涌向美国。除了增速放缓的新兴市场出现资金大量外流，主要发达市场的资金似乎仍在观望。沉默往往是爆发的前奏。市场超乎预期的冷静，在一定程度上却意味着未来可能出现更大的动荡。

　　□罗宁（北京学者）