债市法治化迈出坚实一步，纠纷化解迎规范性文件，欺诈发行、虚假陈述损失计算有据可依

　　资本市场再迎重磅系统性规范。

　　2020年7月15日，最高人民法院（下称最高法）正式发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称《纪要》）。

　　《纪要》从债券种类和案件类型两个方面对适用范围进行了限定，对诉讼主体资格的认定、案件的受理、管辖与诉讼方式、债券持有人权利保护、中介机构等其他主体的共同责任等方面进行规定。

　　“《纪要》的出台，迈出了债券市场法治化的坚实一步, 中国资本市场一定会在法治化、市场化的轨道上行稳致远。”多位专家在接受中国证券报记者采访时表示，《纪要》能够真正地解决目前债券违约、侵权和破产民商事案件审理中的各种焦点问题，是司法系统和债券市场主要监管层达成的一个重大监管共识，必将大大有利于推动我国债券市场风险处置进程，对于更好保护债券持有人合法权益、平稳有序化解债券风险，保障债券市场持续健康发展，维护国家经济金融安全具有十分重要的意义。

　　司法监管联动

　　长期以来，债券市场防范化解重点风险的基础性制度薄弱问题比较突出，亟需夯实法制基础。

　　“针对债券违约司法救济实践中存在的问题，证监会一直积极配合最高法推动研究解决。”中国证券报记者从接近监管人士处获悉，从2018年7月证监会债券部主要负责人带队拜访最高法民二庭，商议双方成立债券违约司法救济联合调研课题组起算，到2020年7月最高法正式发布《纪要》，整个过程历时两年。

　　2018年7月，证监会债券部主要负责人带队前往最高法民二庭就债券市场法治保障问题作了深入交流，并达成启动联合调研课题组的共识。2018年10月，最高法与证监会正式成立“债券违约司法救济联合调研课题组”。

　　为提高调研成效，前述接近监管人士透露，证监会债券部提前梳理形成调研基础材料并提供给最高法民二庭，“一方面，指导沪深交易所系统梳理当前债券违约诉讼及破产案例，形成债券违约司法处置案件台账；另一方面，梳理债券违约司法救济中存在的问题，并汇总形成相关司法建议材料”。

　　2019年2月，最高法民二庭、证监会债券部赴深圳开展联合调研。第一次联合调研座谈会，召集部分富有债券违约司法处置经验的受托管理人、律师事务所，广泛听取市场机构反映的当前债券违约司法救济过程中的问题。会后，证监会债券部根据会议讨论内容，梳理提炼出了当前公司债券违约诉讼案件办理过程中需要解决的问题清单。第一次联合调研有效梳理了制约债券违约司法救济效率的实际问题，实现了问题聚焦。

　　2019年4月，最高法民二庭与证监会债券部赴上海开展联合调研，并邀请了人民银行金融市场司及交易商协会等相关单位参加。第二次联合调研座谈会，邀请了业内受托管理人、律师事务所及多位专家学者，就前期梳理出来的焦点问题研提出意见建议，探讨从司法政策上解决相关问题的可行路径。第二次联合调研为下一步形成相关司法文件提供了市场建议及专家意见支撑。调研后，最高法民二庭草拟了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》初稿。

　　2019年7月，最高法民二庭与证监会债券部赴杭州再次开展联合调研，并召开《纪要》专门研讨会，会议邀请了人民银行金融市场司、浙江省高院、杭州市中院、浙江证监局及金融机构、专家学者等进行讨论。

　　该人士表示，在前述多次调研基础上，最高法研究形成了《关于审理债券纠纷相关案件的座谈会纪要（征求意见稿）》，并于2019年11月正式征求了发改委、人民银行、证监会等相关部门意见。

　　2019年12月24日，全国法院审理债券纠纷案件座谈会在北京召开，最高人民法院院长周强、中国证监会主席易会满、中国人民银行副行长刘国强、国家发展改革委副秘书长赵辰昕出席会议并讲话。经过会议讨论，在充分吸收各方意见的基础上，形成了最终发布稿。

　　法度严谨 指向明确

　　《纪要》吸收了近几年来各地处理债券违约案件积累下来的司法实践经验，同时对一些现有的法律规定尚不明确但实践中争议很大的问题进行了明确，为债券违约处置纠纷的解决提供了法度严谨、指向明确的规范体系。就具体的规定而言，《纪要》呈现出八大亮点。

　　一、统一了债券市场的法律适用

　　因为历史原因，我国的债券市场分为证监会主管的公司债券市场、银行间市场交易商协会主管的融资票据、定向融资工具市场以及发改委主管的企业债市场。其中除了公司债券之外，另外两种债券市场均未被纳入《证券法》定义的“证券”范畴——这一度给相关法律纠纷的法律适用问题带来了巨大的困难，甚至出现部分发行人为了逃避证券法规定的信息披露义务而故意选择银行间市场发行债券，并且在违约后恶意抗辩的情况。

　　《纪要》针对这一问题，明确了公司债券、银行间票据和企业债适用统一的法律标准，是对于现有制度漏洞的重大改进，也进一步推动了全部债券市场统一法律规范的改革方向。

　　北京大学法学院副教授洪艳蓉指出，《纪要》的出台契合了业内的期盼，突出对债券违约及其风险的及时处置，强化投资者保护。

　　中信证券固定收益首席分析师明明表示，《纪要》主要讨论了债券违约后法律纠纷的热点难点，出台恰逢其时。过往改革中，多是从发行人角度入手，降低债券发行人门槛，简化发行流程，鼓励市场化发行，市场改革和制度改革不可偏废，当市场改革提速的时候，制度改革也应该跟上。

　　二、明确了债券受托管理人诉讼主体资格

　　由于我国《民事诉讼法》、《信托法》等法律规定对于诉讼代表资格的限制，债券受托管理人的诉讼主体资格在实践中始终有所争议，甚至出现了债券受托管理人代表债券持有人起诉被驳回的情况，导致债券持有人不得不单独提起诉讼，也因此出现了部分大额债券持有人和发行人私下达成协议损害小额债券持有人利益的现象。《纪要》明确认可了债券受托管理人代表债券持有人的诉讼主体资格，新修订的《证券法》也明确规定债券受托管理人有权代表债券持有人提起诉讼。

　　洪艳蓉表示，《纪要》是让市场更好地发挥资源配置的主导性作用，厘清各参与主体的权利、义务与责任，同时更好地发挥政府的作用，使之致力于提供适合债券发展的市场环境、法治环境。投资者要打破以往对债券的刻板印象，不能再像存款一样买债券，需要提高金融风险识别与承担能力，践行“买者自负”；发行人则要摆脱侥幸的心理，虽然在市场化改革之下拥有了更多的发债自主权，但按照债券约定承担还本付息义务及证券法上的该承担的责任却不可逃脱，应踏踏实实地按时还本付息，诚实守信，“卖者尽责”。

　　三、允许金融机构以自身信用提供财产保全担保

　　财产保全是债券持有人在司法程序中维护自身权益的重要手段之一, 但因财产保全所需担保而向担保公司、保险公司所支出的担保费和诉讼保全责任保险费也随之成为了债券持有人维权过程中最主要的成本之一。

　　《纪要》明确规定证券公司、信托公司、基金公司、期货公司等由金融监管部门批准设立的具有独立偿付债务能力的金融机构及其分支机构均可以以其自身财产作为信用担保的方式提起出财产保全申请, 降低了这些债券投资“主力军”的维权成本, 也贯彻了对各大金融机构“一视同仁”的态度。

　　四、集中管辖 节约司法资源

　　在过往司法实践中, 利用合同履行地作为连接点，在原告住所地提起债券兑付纠纷诉讼成为债券维权的主流模式, 但各地法院分别受理相同债券引发的纠纷, 浪费了宝贵的司法资源, 且各地法院分散审理、分散执行的情况也对债券持有人维护自身权利造成了很大的不便, 因此综合考虑司法资源等因素, 《纪要》规定由发行人住所地法院集中管辖债券兑付纠纷。

　　五、以债券持有人会议为抓手 促进债券持有人利益保护

　　长期以来, 因为缺乏配套的司法制度, 债券持有人会议难以发挥其保护债券持有人的功能, 不但其决议对于发行人而言缺乏直接的效力, 甚至在部分极端案例中出现了发行人和大额债券持有人沆瀣一气, 侵害小额债券持有人的情况。

　　《纪要》对债券持有人会议决议的效力进行了细化规定, 明确了以募集说明书作为判断债券持有人会议决议效力的依据, 并且特别规定了不能适用“少数服从多数”的事项, 保障在特殊情况下债券持有人的权利不会因为“少数服从多数”的表决机制而受到损害。

　　六、明确债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算方式

　　最高人民法院在2003年颁布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，有效地解决了股票虚假陈述纠纷中损失计算方式的问题。《纪要》在参考上述司法解释的基础上, 结合债券到期还本付息的特点, 就债券欺诈发行和虚假陈述案件中投资者的损失计算规则予以明确, 为债券虚假陈述纠纷案件审理夯实了基础。

　　浙江大学光华法学院教授、中国证券法学研究会副会长李有星表示，此次《纪要》体现了债券市场特色，对债券市场的规范和发展起重大作用，对债券持有人的合法权益保护增加了可行方案，对诚信的债券发行人是利好，对不良债券发行人是重大抑制。

　　七、明确债券承销机构和其他债券服务机构的责任及抗辩体系

　　《纪要》出台一系列规定, 夯实以债券主承销商责任为核心的中介机构责任制度，采纳了“合理怀疑”标准, 要求债券中介机构对于应当产生合理怀疑的部分有审慎核查的义务, 同时以监管部门的规范性文件作为债券中介机构履职的准绳, 在确保了司法核查独立性的同时, 也对于监管规定和市场规律予以了充分的尊重。

　　对于那些已经勤勉尽责履行了责任但仍然未能发现问题的中介机构来说, 《纪要》也没有一刀切地让他们承担连带责任, 而是赋予了中介机构充分的抗辩权。

　　李有星表示，《纪要》的规则设置安排很科学，既可以督促债券承销机构和服务机构勤勉尽责、尽到“看门人”责任，核查把好关，确保发行人财务、业务等方面真实、准确、完整的信息，同时，又可以防止连带责任的泛化和滥用，预防“寒蝉效应”和打击面过度。

　　明明认为，此次《纪要》出台后，投行必然会安排更多业务人员进行尽调，投行成本会进一步提高。结合中介机构的处罚力度提升的举措，中大型券商优势会进一步凸显，券商集中度提高或将加速。

　　八、与新《证券法》的修订以及多个部门的监管规定形成了有效联动

　　此番债券市场的制度改革并未局限在某个特定的部门或者某部特定的法律，而是 立法、司法、监管部门各方联动，通力配合, 在法律、规章、政策性文件、自律规范多个层面多管齐下，实现了对于债券市场不同规范层级的全覆盖。

　　洪艳蓉指出，此次《纪要》以最高法的名义发布，统合主要立法部门、监管部门和司法系统的意见，虽未采用司法解释形式，却代表着对违约处置的共识及其协同合作，具有积极而深远的影响。